科創板是創新藥企牽手資本的首選嗎?

估值是最大的“攔路虎”么?

誰是行業的新靶向?

投資人如何把握科創板的“黃金時代”?

本期《公司與行業》洞察生物醫藥企業如何闖關科創板。

臨近科創板“開閘”，沖刺科創板的生物醫藥企業數量不斷增加。

4月23日，在《上交所就首輪問詢及回復情況答記者問》中披露，科創板已受理企業數量合計90家，已發出首輪問詢72家，其中新一代信息技術32家，生物醫藥21家，高端裝備17家，新材料10家。

股權架構關聯路徑選擇

面對科創板、港股的紅利新政，以及新三板掛牌公司轉投科創板和“三+H”通道的開啟，創新藥藥企在資本路徑的選擇上有哪些“顧慮”? “炙手可熱”的科創板是否會成為創新藥企的資本路徑首選?

仁會生物董事長桑會慶向第一財經表示，“對于市值不大、融資規模也不很大的一些初創型的企業來說，如果不是純粹的從一級市場上融資的情況，去新三板是一個比較好的選擇;但到了一些研發階段，港股對生物醫藥行業的寬容度要比科創板目前的情況要好很多。不過，到了商業化階段，三期已經完成或者這個產品已經有很好的市場前景，并且已經開始銷售，科創板是比較好的資本選擇。”

同樣，璟泓科技董事長王健斌認為，差異化安排是科創板的推出的重要意義。他認為，就中國國內現有的高科技的生物醫藥企業來說，科創板是最具機會的資本路徑;因為科創板給了這些創新藥企很多包容性，尤其很多成長型的創新藥企在走IPO的道路中，可能出現很多指標不一定達到的情況。

“實際上，就研發周期來說，從一期臨床、二期臨床、三期臨床，二期臨床的失敗率是最高的，所以，二期臨床階段的藥物的風險還是非常大的”，澤生科技常務副總經理蔣正剛向第一財經如是表示，“就自身而言，我們未來即使是先在科創板上市，我們還是會考慮再去發行H股的，因為我們會涉及到要動用大量的在海外的資金。”

在資本方的普華資本合伙人沈琴華看來，股權架構關聯著資本路徑的選擇。“不同的架構，可能他的資本市場的路徑也會不一樣。原本是人民幣架構的，可能更適合科創板;如果原來是VIE架構或者是境外資本市場架構的，那可能登陸港股、納斯達克會更容易一些。”

科創板五大上市標準：創新藥二期臨床效果是試金石

根據科創板定位，上交所明確，發行人的招股說明書和保薦人的上市保薦書應當明確說明所選擇的五大具體上市標準，發行人申請股票首次發行上市的，應當至少符合五項上市標準中的一項。

其中，標準二要求公司近三年研發投入占比不低于15%，標準五要求取得一類新藥的二期臨床實驗批件。

那么，每個標準目前近乎對應的是藥企的哪個階段?企業和資本如何解讀研發占比和二期臨床實驗批件背后深意?保薦機構和企業如何匹配好上市標準和長期盈利要求之間的對應關系?

光大證券投行產業客戶部總經理孫蓓表示，“符合這個標準的應該是在制藥和器械這兩大板塊。就中藥、化藥、生物藥的關注度來看，關注中藥現處于觀望政策的狀態，而創新藥和生物藥到了一定的階段，肯定是符合科創板的要求;就器械方面來看，主要關注的一是高價值的一些器械，如高端的設備，二是具高價值、現主要依賴進口的醫用耗材方面，三是在診斷IVD(體外診斷)，如基因測序、基因工程、基因檢測等。”

同時，“第一個標準跟創業板很像、很接近，那么，第一個標準的這一類企業通常是已經形成了一定的銷售和一定的規模;對這類企業來說，可能有很多的費用會用于做市場的推廣等方面，所以可能研發費用不一定能達到15%這個標準。”孫蓓認為，“然而，像三、四、五標準基本上對利潤沒有要求，但對收入有一定的要求、又要求是研發型的企業上到科創板，由此，在高市值的要求下，這類企業的研發費用占比只有比15%高;介于兩者之間的，可能是已經開始形成一些收入，同時又要明確這個企業未來，包括現在對于研發這塊的一個投入，在這其中，研發費用相對是一個比較好量化的指標，而二期臨床批件則是比較階段性的一個成果。”

從研發周期角度切入，對于科創板的五大上市標準，普華資本合伙人沈琴華認為，“按照現在科創板的上市第五套標準，等于市值40億元，它針對生物科技板塊提到生物醫藥，這應該有別于其他行業的特殊的要求，這意味著藥企的創新藥要處于臨床二期。那么，對生物醫藥公司來說，這已經進入到研發階段的偏后期階段。”

同時，光大證券研究所醫藥行業首席分析師林小偉向第一財經表示，“‘近三年研發投入占比不低于15%’這個要求，是典型支持對研發投入比較大的公司，但是，一般創新型公司的研發投入肯定是能達到這個要求，這明顯是支持前期有很好的項目、每年的研發投入占較大比重的公司;這樣會加速這些創新產品上臨床進度、推進上市的進度。醫藥行業具有高投入，高風險，當然也有高回報的特性。我們認為，交易所這么規定，更多的是確保有一定的保護投資者的成分在里面。因為到了臨床二期，這個藥或者這個產品到后面上市的成功概率相對會更大;另外，創新藥企到臨床二期階段的估值相對也達到較高的水平，通常能達到交易所的要求;我認為，最重要的一個出發點是保護我們的投資者，提高一定的確定性。”

現金流折現法或是最好的估值方法

近年來，醫藥投資領域呈現出兩大現象，一級市場創新藥估值走高，二級市場股價探底，包括多家高估值藥企赴港股上市后遭破發。一級市場市場和二級市場對創新藥企的估值看似偏離。

而任何一個創新藥在上市銷售后，往往伴隨業績和利潤的大幅爆發，估值也“水漲船高”;在新藥研發持續虧損的階段，僅用 PE(市盈率)或者 PEG (市盈率相對盈利增長比率)去估值創新藥企或許行不通。

那么，創新藥藥企在科創板的估值是偏高，還是偏低?投資機構如何科學估值科創板下的醫藥企業，重研發還是重技術?

對此，普華資本合伙人沈琴華認為一級市場存在一定的估值泡沫，但也是正常的現象，因為有諸多的利好因素在推動整個板塊的前行，由此，資金進入的會比較多，所以也助推了估值的上升。

然而，作為創新企業的澤生科技常務副總經理蔣正剛坦言，“實際上，很多時候考慮的價格可能會偏離價值?，F在，大量的企業其實是做仿創的創新，可能把國外已經有的靶點再來做一些創新，對基礎研究要求會低、對開發能力和速度的要求非常高;本身是做原創新藥的企業，相對地更重要是在研究能力，以及在進入臨床階段對外部的資源的依賴。畢竟眾多政策在推動，資本也愿意以更加高的議價來獲得企業的股權。”

值得注意的是，“一級市場和二級市場里的創新藥企本身不是同一類型的企業;二級市場中的創新藥企更多是做傳統的藥，會受到政策方面的限制，而一級市場中的更多是創新型藥企;所以，相對來說，可能投資人會更愿意給一些更高的估值。此外，相對而言，企業在發行的時候，資本和企業對估值更加理性，不會過分的追求在上市那一刻要多高的估值，還是從長期長遠的資本市場形象維護，或者市值維護的角度來更加合理的定價發行。”

當然，對于創新藥企的估值方法和估值體系，資本和券商有自己的評估方式。

光大證券研究所醫藥行業首席分析師林小偉向第一財經分享了四大估值方法，分別是成本分析法、市場分析法、實物期權法和現金流折現法。

其中，“風險修正后的現金流折現法(rNPV)，是目前應用最廣泛的一種估值方式”，林小偉如是向第一財經指出，“根據這個藥的未來上市之后，在未來的銷售能力，銷售的峰值逐步往回折現，資本方給出一定的折現率來去算這個藥的凈現值是多少。”

此外，林小偉指出，“當企業已經有產品上市、并開始形成銷售時，可以結合“PEG估值+rNPV(風險修正的現金流折現)，這兩個結合起來給企業估值可能會更加合理一點。對于有收入的企業來說，這種PEG再加rNPV(風險修正的現金流折現)，如果單純只是一個研發型的公司，運用rNPV(風險修正的現金流折現)評估相對會合適，或者是rNPV(風險修正的現金流折現)再加一個期權估值法，那這樣可能會更加合適。”

無獨有偶，仁會生物董事長桑會慶也向第一財經表示了類似的觀點，“估值是慢慢形成的，現在國內的估值是以23倍發行，IPO這個環節給估值的很少;最終，我覺得核心的表現是在現金流量表，即通過DCF(現金流折現模型)表去預測。”

光大林小偉：個人投資者最根本聚焦點應在臨床價值

4月16日晚間，科創板“跟投”制度確認。上交所發布的《科創板股票發行與承銷業務指引》明確，保薦機構跟投比例為2%-5%，鎖定期兩年，跟投主體為另類投資子公司。

那么，受到科創板的利好驅動，資本對生物醫藥領域的投資邏輯發生了哪些變化?更側重企業哪些發展空間?投資機構和普通的自然投資人如何規避未盈利和臨床三期效果不確定等可能產生的風險?

在光大證券研究所醫藥行業首席分析師林小偉看來，投資科創板上創新藥企有三大關注細分領域：一個是創新藥，例如近幾年涌現的單抗;第二個是比較偏創新性的醫療器械產品，比如大型的高端設備、創新的醫療器械的產品;第三個是一些前沿的醫療技術，或者是前沿療法，比如細胞治療、基因治療，我覺得這些未來可能成為科創板上市的一個重點領域。

而對于關注指標，林小偉分析道，“對于現有創新藥產品來說，可能更關注的是這個產品的臨床療效和后續的商業化能力，但是對于一個綜合的企業來說，其實還是要看這個企業后續持續的一個研發。”

此外，對于個人投資而言，林小偉認為，“可以關注這個產品到底是聚焦在哪一個領域：首先看這個產品對應的聚焦的治療的領域的一個大小;第二個要去看這個藥在跟現有的級別里面的藥臨床對比效果到底怎么樣，同時，還要關注這個企業的管理團隊綜合的素質、藥品的后續銷售能力等要素，需要要進行綜合評估。其中，最根本的還是要聚焦這個產品的核心治療的臨床價值。”